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【合盈国际注册登录】孟岩:COMP经济模型中股东与团队占比太大 存在砸盘风险

本文对Compound最近发行的COMP治理通证的经济模型进行一般性评价。特意指出是“一般性”,是因为没有使用专业的分析方法,比如通证流量表和仿真模型。我的目的是以可读性比较好的方式分析COMP当中一些设计中的得失,并从通证经济的角度对其发展前景进行一些讨论。

在推出COMP以前,Compound就是DeFi当中名列前茅的项目。这个项目的发起人叫Robert Leshner,宾大经济学的毕业生,CFA,早年在芝加哥做金融服务方面的工作,2011年开始到硅谷创业,连续几个项目都还算成功。2017年8月成立Compound,2018年5月从A16Z、贝恩、Coinbase和丹华资本等机构获得820万美元种子轮融资,2018年9月Compound上线。2019年11月获得A16Z和贝恩领投的2,500万美元A轮投资,是目前为止DeFi最大的(传统)融资。

COMP是Compound项目的治理通证(governance token),拥有COMP就意味着可以参与Compound协议的治理,相当于立法权。

COMP是Compound升级计划的一部分。早在2019年5月,Robert Leshner就对外公布了Compound升级计划。因此,Compound稍后获得$25M投资,很大程度上就是冲着这个计划来的。也就是说,COMP推出之前,可能就已经立功了。

2月27日,Robert Leshner首次对外介绍基于COMP新版治理规则,5月28日,规则敲定,6月15日正式发行COMP通证。发布之后价格走势是这样的:

简单的说,就是一上线就是“成本价”的五倍,然后在此基础上又涨了将近四倍。

目前已经在Compound中出现巨大的无风险套利机会,公允地说,这是不可持续的。

但尽管如此,Compound比较鲜明的将通证激励引入到DeFi中,意义重大。

可以大胆的预测,未来一两年之内,会出现一大批DeFi+通证经济的项目。

Compound是干什么的?

Compound其实并不简单,详细解释它并不容易,也不是本文的主要目的,这里只做一个概括。

Compound白皮书的副标题是“The Money Market Protocol”,即(去中心化的)货币市场协议。不过在坊间很多人把Compound称为去中心化银行、P2P借贷或者货币市场基金。

我个人比较倾向于认为Compound是一个多币种的货币市场基金,在内部为不同币种相互融通实现了一个货币市场。

为什么不认为它是银行?因为银行除了要吸储和放贷,更需要信用创造。Compound是超低压的,更像当铺,不创造信用。

为什么不认为它是P2P?因为最纯正的P2P本来不应该有资金池,所以跟Compound就对不上了。一般P2P也不涉及多币种,更没有内部的货币市场。

还有一种理解Compound的方式是当铺,某种意义上这个理解方式是最传神的。所以下面我主要使用这个方式来展开论述。

当然,把DeFi项目跟传统金融机构对应上,只是为了方便大家理解。这个领域里会长出很多新物种,各种异型变种,三头六臂的,看着很怪,大部分可能都不堪一击,但留下来的少数,是有能力改变金融世界的。

那么Compound到底是怎么玩呢?以下是一个最简的说明。

Compound主要的参与者有四方,lender,borrower,liquidator和compound本身(我这里不打算使用中文“借方”或“贷方”,因为我特别愚钝,经常傻傻搞不清楚谁是“借”方,谁是“贷”方,换成英文就清楚多了)。

首先,lender将合格资产抵押到Compound智能合约里,或者说购买相应的基金份额。Compound目前共接收九种合格资产,未来COMP持有人(立法者)可以投票批准新的合格资产。目前Compound内部存在九个不同的通证池,它们是BAT,DAI,SAI,ETH,REP,USDC,WBTC,ZRX和Tether(USDT)。其中USDT是最新加入的,加入USDT也是通过COMP投票通过的第一个治理决议,上线时间是5月2日。

Lender抵押的资产直接进入对应的池子。

Lender抵押资产之后,得到对应的凭证通证,称为cToken。因为有九种资产,所以得到cToken也是九种,分别叫做cBAT,cDAI,cSAI…,cTether。如果lender抵押进去的是Tether,得到的就是cTether,抵押进去的是DAI,得到的就是cDAI,以此类推。可以把cToken理解为当票,是将来赎回资产的凭证。

Lender抵押了资产之后,就获得了借款的资格。这时候,lender就摇身一变成为borrower了。也就是说,你想借钱,先得抵押资产。所以在Compound里的borrower是穿上另一马甲的lender。各位明白我为什么觉得“当铺”才是最传神的比拟了。

Borrower借款的额度当然小于抵押资产现值,也就是说,额度与抵押资产之比小于1。过去典当行也是这么玩的,你典进去一件价值100两银子的古董,能够借出50两银子就不错了,而且里头猫腻很多,所以旧社会里人们普遍把典当行的当成最欺负穷人的行当之一,郭德纲的相声里就专门讲过这个。DeFi当然就不一样,一切明明白白清清楚楚写在代码里,比例怎么算出来的,手续费多少,都在代码里。所以DeFi有一个很大的优势,就是透明可信。

Borrower借了款之后,当然就需要归还,还的时候,需要支付利息。这笔利息,是Compound全部的收入来源。Compound不关心borrower是怎么赚到这笔利息的。这是合理的,因为包括Compound、Uniswap等在内的DeFi项目都声称自己的目标是做“金融乐高积木”。作为一个单独的积木块,它并不关心别的积木块是怎么工作的,只要它内在资产逻辑自洽即可。

而这里的自洽,就必须要涉及到万一borrower还不上钱怎么办。因为Compound中的借款是没有期限的,你上一个区块借、下一个区块还也可以,你拖着总也不还也可以,只要你欠款余额与抵押品之间的比值在安全线以下就可以。如果由于你所借的资产升值,或者你抵押的资产贬值,导致你的欠款余额与抵押品之间的比值接近安全线,那么在传统世界里就会有人打电话给你,通知你追加抵押资产,或清偿债务。但Compound不会给你拨电话,所以它会把这个局面交给一种专门的套利者liquidator(清算人)来处理。这些liquidator发现你即将资不抵债,就会跑出来帮你清偿债务,然后由此获得你的资产,然后及时变卖。这个过程当然会有一笔不错的收益,但这并非不义之财,因为此举帮助Compound维系了资产安全。当然,清算之后,你手里的当票也就是cToken,也就作废了。

Compound的大致玩法就是这样。更复杂的细节与本文讨论的主题就没有关系了。

COMP的设计

今年2月,为实现Compound协议治理流程完全去中心化,Compound开发团队决定发行治理通证COMP,创造由通证持有者组织的社群,社区成员可通过提案、表决对协议进行更改,取代目前由开发团队主导的中心化治理方式。

至3月初,Compound将治理通证COMP部署至以太坊,总量为1千万枚,分配比例为:

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2,396,307枚COMP已分配给Compound Labs公司的股东;

2,226,037枚COMP已分配给Compound Labs的创始人和团队,并需要4年完全解锁;

372,707枚COMP分配给未来的团队成员;

5,004,949枚COMP会为协议用户保留;

上面这5,004,949个COMP当中,有4,229,949个被埋入矿山。6月16日,COMP正式开挖,以太坊每出一个区块,发行0.5个COMP,每天发行2,880 COMP。这样算下来,这4,229,949个COMP正好可以挖四年整(不考虑2024年是闰年)。

在这四年之内,COMP的借贷挖矿和通证激励将会持续发挥效应。

挖出来的COMP,50%将分配给lenders,50%将分配给borrowers,用户可以根据自己资产在所在市场内的占比获得相应比例的COMP。

以上是COMP设计的介绍,足够简单,一目了然。

我的十点评价

我对COMP的正面评价有以下五点:

1.激励方向与系统成长目标一致:COMP通证激励模型的实质是用股票补贴借贷双方,让lenders拿到更高的收益,让borrower拿到更低的利率。也就是用分自己的股票给存款人和贷款人,收窄利差。其所激励的行为就是lenders多存款,borrowers多贷款。就其货币市场和“当铺”的定位而言,Compound成功的一个重要指标就是高流动性。而此通证激励方案能够使存贷双方都受到激励,因而积极存贷,提高了Compound市场的流动性。应该说其激励方案与其成长目标是一致的。

2.合规处理巧妙:上面将COMP比作股票,但是COMP目前只绑定了投票权,没有绑定分红权,因此不是股票,只是社区治理通证。此外,COMP在发行中只送不卖,不涉及融资行为,应当不会认定为证券。

3.为未来留足变化空间:COMP没有现金流,理论价值为0,为何大家要争抢?因为有了投票权,未来时机合适,可以通过投票将分红权附加到COMP上,这样一来COMP就成为真正的DeFi股票。正是因为有这样的预期,COMP才有市价,正是因为有这样的市价,COMP才能够给lenders和borrowers提供补贴。可能有人会问,什么时候才叫“时机合适”?请大家自行搜索“Token Safe Harbor”。美国证监会正在提案将去中心化组织发行token作为合法的融资工具,纳入沙箱管理。COMP未来可以及时调整形态,满足监管要求。

4.社区自平衡:COMP的收益最终来自借贷利差,利差越大,COMP收益越大,但是对借贷双方越不利;利差越小,借贷双方越开心,但COMP收益越低。怎么调和这对矛盾?COMP把投票权交给borrowers和lenders,你们自己在利息收益和股票收益当中选择吧,祝大家玩的开心。

5.限期挖矿,平稳过渡:挖矿时长四年,四年之后,借贷双方不再能够得到挖矿激励,Compound作为货币市场,其竞争力将回归根本——流动性和低贷款利率。因此,四年之内COMP挖矿的核心目标就是不断提高参与资金的规模,争取坐稳DeFi世界第一短期流动性市场宝座,成为其他DeFi服务的隔夜拆解市场。当交易规模变得很大之后,就算利差很低,COMP的持有者收益也应当能够得到基本满意的收益。因此,四年之内COMP将从高波动逐渐走向平稳,这个考虑是合理的。当然,退一步说,万一情况不如预期,四年挖矿期之后,也还可以上新的激励措施,随机应变。像比特币一样一套算法管131年的方式,不适合DeFi。

对以下三点,我表示有所担忧:

6.股东方通证占比太大,成本太低,若管理不善,可能成为摧毁性的砸盘力量:2,396,307个,即高达总发行量23.96%的COMP被分给了股东。不知道具体分配和锁仓规则,但是这个比例实在是高得让人胆战心惊。在此前的两轮融资中,Compound共融得了3,320万美元,若采取粗糙阳春的算法,资方获得的COMP成本仅为13.85美元,按目前市价287美元计,升值已经超过20倍。这批COMP的流动性如果不管理好,一旦开闸泄洪,将席卷一切。

7.创始人和团队通证分配占比太大:高达25.99%的通证分配给创始人和团队,我多年没见过这么高的比例了。虽说四年解锁,但是请注意这些token的现金成本为0。管不好的话,参见上一条。

附论:两年前FT的一个突出问题就是分配给投资人和团队的廉价token数量太大,流动性释放太猛,把很好的模型给砸垮了。COMP的分配,说实话我觉得没有吸取教训。如果一定要说COMP比FT幸运一点的地方,就是以太坊的交易吞吐量太慢,DeFi的流动性也有限,砸盘割韭菜的效率也蛮低的,还不一定有好结果,这反而保护了COMP。

8.存在大量未申明用途的通证:请注意,为用户保留的COMP总数是5,004,949枚,而埋入矿山的COMP总数仅为4,229,949,这意味着有77.5万枚(占比7.75%,市价合2.22亿美元)的COMP未申明用途。根据一般的通证经济设计,应预留一部分资产由基金会支配,作为特别激励池,用于激励用户、合作伙伴和其他生态成员的特殊贡献。但Compound官方并未直言这77.5万COMP是否将用于这个目的。这就形成一个疑点:这7.75%的COMP确实是特别激励池,其数量稍显不足。如果不是,那就是Compound的小金库,数量又过于庞大。——当然,也可能是我们研究不够,没有看到关于这部分资产的使用说明,如果有了解者,欢迎赐教。

最后,有两个问题值得进一步观察:

9.DeFi目前仍处于零和博弈的空转状态:这是整个DeFi的大问题,不能指望Compound一家来解决,但最后总得要解决。不跟真实商业结合,DeFi就是个穿着马甲的博彩业。体现在Compound上,现在lenders远远多于borrowers,说明什么?说明人们没有贷款的需求。贷来钱做什么?翻过来覆过去就是炒币那点事儿,久赌无赢家,纯粹是给庄家交娱乐税。所以DeFi必须尽快跟真实项目结合,否则无法创造真实增长。

10.Compound经济模型还没有经受考验:至少有三个半考验是必须经受的,第一是泡沫崩溃之后,价格下行过程中是否有支撑机制,目前我没看到,但通常这种机制项目方也不会对外公布。不过我相信很快会有检验。目前COMP已经开始第一轮挤泡沫,且看它如何运动。第二是币价崩盘,包括比特币、以太币等主流数字货币价格短时间暴跌30%以上,不知COMP会如何反应。另外半个是在急速暴跌当中如果发生以太坊交易堵塞,大量清偿无法执行,不知COMP会如何反应。最后一个挑战是最险恶的,就是安全攻击挑战。但愿COMP不会出这样的问题,因为一旦中招,可能就得推翻重来了。

最后,我对COMP的实践的总体评价是正面的。因为DeFi是一个经济上有真实价值的方向,因此需要更多创新尝试。COMP走出了一步,值得肯定。其经济模型也基本健康。网上有些人因为看到COMP中出现了套利行为,就断言这是一场欺诈,未免想当然了。但我不掩饰对其流动性堰塞湖的担忧,这不是模型本身的问题,而是token分配的问题,本身是个第二位的问题,但处理不好可以覆舟。参见第7条之后的附论。

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COMP
Compound
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